Guerra de divises en plena crisi de nervis

Donald Trump, d'un dòlar feble que actuï com a agent proteccionista- va posar fi a un any de descensos davant de l'euro i altres grans divises.

Un any d'euro fort. L'euro s'ha mostrat fort durant els últims dotze mesos. Ignorant les divergències en la política monetària, els desfasaments en el procés de recuperació i els diferencials de tipus d'interès entre l'Eurozona i els EUA (tot el que hauria d'haver mantingut dèbil l'euro respecte el dòlar), la moneda comuna europea va protagonitzar una escalada des de febrer de 2017 que la va portar a apreciar-se en aquest últim any el 18,5%, remuntant des dels 1,0577 dòlars de llavors als 1,254 del passat 25 de gener, el seu nivell més alt des de desembre de 2014. Fa dos divendres, malgrat una setmana de distensió, l'euro encara va tancar en els 1,225 dòlars, de manera que encara seguia estant un 15,8% més robust que dotze mesos enrere.

Aquesta ràpida recuperació de la moneda comuna europea es va produir tot i que els EUA porten tres anys d'avançament en l'expansió econòmica després de la greu crisi de 2008, els seus tipus oficials d'interès se situen en un rang entre l'1,25 i el 1,5% davant del 0% a l'Eurozona, i el Banc Central nord-americà (La Fed) va acabar amb l'expansió monetària a l'octubre de 2014, mentre que el BCE la mantindrà almenys fins al setembre d'aquest any i tot i que l'esforç emissor i de compra d'actius per l'Eurobanc acaba de superar al gener en volum d'actius (5,3 bilions de dòlars) de la Reserva Federal (4,44 bilions).

Que l'euro, fins i tot amb aquests factors en contra i tot i l'impuls del dòlar durant els darrers dies (en els quals va ser aixecat pel alça de la rendibilitat dels bons nord-americans), continuï enfilat en els 1,225 dòlars suposa

un dur cop per a l'economia europea perquè llasta un dels «vents favorables» que han impulsat la recuperació del PIB i de l'ocupació a l'eurozona i suposa un contundent cop per al Banc Central Europeu: Dificulta la consecució de l'objectiu d'inflació («a prop però per sota del 2%») i ha anul·lat

completament l'efecte sobre el tipus de canvi dels 2,34 bilions d'euros que el BCE ha fabricat i injectat fins a aquest mes a l'eurozona amb el seu programa d'estímul monetari. Avui l'euro està fins i tot per sobre (un 2,04% més car) que abans que comencés la gegantina expansió monetària del BCE, quan l'euro -que es canviava llavors a 1,2005 dòlars- era vist com

un actor deflacionista i una rè- mora per a la recuperació.

Les causes. La revaloració contra tot pronòstic de l'euro en l'últim any respon a una gran quantitat de causes econòmiques i polítiques. L'economia de l'eurozona va sorprendre amb un creixement inesperat el 2017 del 2,5%, el més gran en una dècada i dues dècimes superior al 2,3% de mitjana anual als EUA amb Trump, i tots els indicadors apunten a que el bon comportament europeu es prolongarà per sobre de les expectatives inicials, excepte que les actuals turbulències passin factura.

Tot i que les previsions mantenen el pronòstic de diverses dè-cimes més de creixement als EUA que a l'àrea euro el 2018 i 2019 (entre dos i quatre, segons diferents estimacions), preval la percepció que Europa tot just porta tres exercicis complets de recuperació, mentre que els EUA n'acumulen nou i el seu cicle, molt més avançat, està més a prop d'esgotar-que l'europeu.

Aquest mateix criteri val per a les borses, en què el recorregut potencial a l'alça dels parquets europeus està lluny de màxims mentre Wall Street portava fins ara cinc anys tombant rècords successius amb només algunes treves passatgeres. Aquesta desavinença en el cicle va suposar un

creixent atractiu dels mercats europeus el 2017, afavorits per l'expectativa mé alta de guanys, el que va comportar una demanda creixent d'euros per prendre posicions en ells.

El 2017 va ser el primer any de recuperació global simultània i, segons el Fons Monetari Internacional (FMI), 120 països, que generen tres quartes parts del PIB mundial, van protagonitzar creixements interanuals. Això va treure protagonisme als EUA, que havien estat fins llavors el gran abanderat de la recuperació.

La menor inflació europea (1,4% al desembre, davant del 2,1% amb què van tancar els EUA) va afavorir també un major tipus de canvi de l'euro, i més quan la política i les promeses de Trump són bel·ligerantment inflacionistes. Ho són les seves propostes de desregulació financera, proteccionisme, qüestionament dels tractats de lliure comerç i les cadenes globals de subministrament, expulsió de mà d'obra immigrant, rebaixa tributària, incentiu a la repatriació de beneficis que les multinacionals nord-americanes acumulen a l'exterior i l'impuls de la despesa i de la inversió públics. Segons el Comitè per a un Pressupost Federal Responsable, la política fiscal de Trump generarà un dèficit de 1,2 bilions el 2019.

La inflació és depreciadora perquè erosiona el poder adquisitiu dels diners i només desencadena un moviment en sentit contrari -amb l'enduriment del tipus de canvi-, quan el mercat de deute -com ha passat en les darreres setmanes- o el banc central precipiten una ràpida pujada dels rendiments i dels tipus d'interès per contrarestar-la.

L'important descobert pressupostari (3,5% del PIB als EUA davant del 0,3% als països de l'euro) no és l'únic desequilibri dels EUA que va afavorir la prevalença de l'euro sobre el dòlar. El deute públic dels EUA suposa el 106% del PIB del país mentre a l'Eurozona representa el 88,1%. I els EUA tenen un dèficit extern crònic mentre l'àrea de l'euro gaudeix de superàvit exterior.

Un ball de dos. Tot i que el tipus de canvi d'una moneda sempre és un ball de dos (la diferència en fortaleses i debilitats entre una moneda i aquella altra amb la qual es creua, i també entre les seves respectives economies i estructures institucionals de suport), allò determinant en el comportament del binomi euro-dòlar durant els últims dotze mesos no ha estat tant l'Eurozona com els EUA, com a evidencia que el dòlar va caure de mitjana el 10% respecte una cistella àmplia de divises i va retrocedir respecte les de tots els seus principals socis comercials.

El 2017 va ser un any de confiança i optimisme extrems, absència de la percepció de risc, una complaença inusitada i una volatilitat (mesurada per l'índex del pànic o Vix) anòmalament ínfima. En aquestes circumstàncies de despreocupació, les divises considerades refugi (com el dòlar, el ien i el franc suís) tendeixen a depreciar-se (a diferència del que passa, com es va veure fa uns dies, en temps de neguit), mentre que l'eufòria encoratja les divises considerades cícliques (cas de l'euro) perquè, en compassar el seu comportament al de l'economia, la seva demanda creix quan els indicadors milloren i els inversors augmenten l'amor al risc.

La continuïtat de Mario Draghi, amb poder vigent al BCE fins al 31 d'octubre de 2019, va aportar confiança als inversors en l'euro, mentre que la decisió de Trump de no permetre la renovació per a un segon mandat (per primer cop en 40 anys) a la presidenta de la Fed va obrir un escenari d'incertesa. Amb Janet Yellen eren segures tres pujades de tipus de 0,25 punts cadascuna aquest any, mentre que el seu substitut, Jerome Powell, és, per ara, un enigma. Fins al passat dia 2 (quan les dades del mercat laboral dels EUA van fer renéixer la por a la inflació i van disparar la volatilitat i els tipus del deute, i es van ensorrar accions i bons), el mercat canviari ja havia posat preu en el dòlar des de 2015 a replegament de la política d'estímul monetari de la Fed, mentre que al llarg de 2017 el que va expressar l'alça de l'euro va ser la probabilitat per primer cop que el BCE pogués emprendre en data propera el camí gradual de tornada a l'ortodòxia amb la finalització del seu pla expansiu i l'inici de la pujada de les taxes.

Guerra de divises. Fa tres setmanes, el 25 de gener, l'euro es disparar fins als 1,254 dòlars, el seu màxim valor en tres anys. El desencadenant va ser la declaració que va fer la vigília a Davos el secretari del Tresor dels EUA, Steve Mnuchin, celebrant el debilitament del dòlar al llarg de 2017 i durant les primeres setmanes de 2018 en tant que això afavoria el comerç del seu país. En política canviària i monetària no cal infravalorar el poder de les paraules. Les autoritats creen expectatives verbals i els mercats reaccionen prenent posicions per anticipar els escenaris descrits, de manera que prefiguren la realitat buscada.

La reacció europea va ser virulenta. Draghi va dir que l'euro havia pujat per «l'ús del llenguatge» i va acusar de forma implícita la Casa Blanca de violentar els pactes assumits el 2016 al G-20 i a l'FMI a l'octubre de 2017 pels quals les potències van renunciar a induir de fet o de paraula devaluacions competitives (influint en els tipus de canvi de les monedes per millorar el saldo comercial i per compte corrent) pels riscos que això comporta per a l'estabilitat financera internacional i perquè, segons es va demostrar als anys 30, aquestes pràctiques d'«empobrir el veí» (segons expressió de l'economista Joan Robinson) són un exercici de suma zero. Benoît Coeuré, conseller del BCE, també va ser contundent: «Una guerra de divises és l'últim que el món necessita». El ministre japonès de Finances, Taro Aso, i el governador del Banc Central de Taiwan, Perng Fai-nan, van donar suport al BCE davant dels EUA.

Mnuchin va assegurar que se l'havia malinterpretat. I el mateix va argumentar Trump. Però no havia estat només Mnuchin que va elogiar un dòlar feble. El secretari de Comerç dels EUA, Wilbur Ross, va afirmar en els mateixos dies, i en to bel·licista, que «les tropes dels EUA estaven arribant a les muralles» a les guerres del comerç. L'euro, tot i amb correccions, va seguir per això a l'alça i el 2 de febrer, just abans que els mercats es donessin la volta de manera sobtada per por de la inflació i l'alça de tipus els EUA, la moneda europea havia tornat a cotitzar a 1,25 dòlars.

Trump va defensar a Davos el 25 de gener que desitja «un dòlar fort». Trump porta tres anys afirmant una cosa i la contrària. Al novembre de 2015 va acusar la Fed de frenar la pujada de tipus per mantenir el dòlar artificialment feble i afavorir el president demòcrata Barack Obama. A l'abril de 2016 va indicar per contra que seria «aterridor» que la Fed apugés les taxes d'interès. Al setembre d'aquell any va demanar però apujar els tipus per apreciar el dòlar i va acusar de nou la Fed de mantenir baixes les taxes i crear una «economia molt falsa» per la pressió d'Obama. El 17 de gener de 2017, tres dies abans d'assumir la presidència, Trump es va queixar que el dòlar estava «massa fort». I ho va repetir el 12 d'abril, ja a la Casa Blanca. El 25 de gener de 2018 a Davos va tornar a dir el contrari.

Amb aquest grau de volubilitat i inconstància, no és aconsellable donar credibilitat a les seves paraules, però sí a les seves decisions. Quan va poder triar entre quatre candidats per substituir Yellen al capdavant de la Fed, va triar Powell, en teoria el menys «falcó» (dur) dels aspirants. De manera que Trump no vol un euro fort, el que és coherent amb la seva apologia del proteccionisme. Depreciar la moneda és una arma avantatgista d'efectes proteccionistes perquè abarateix les exportacions i encareix les importacions. Sent aquesta la seva posició, l'alça del dòlar en els darrers dies (1,4% davant de l'euro) per la turbulenta pujada dels tipus dels bons obre un escenari inquietant: Trump pot replicar amb una recrudescència de la guerra de divises o passar a desencadenar les hostilitats comercials amb les quals amenaça des del 2016.