La rendibilitat del bo de deute nord-americà a deu anys s'ha disparat des de començaments d'any un 81,31% (va passar del 0,91% de rendiment nominal a l'1,65% divendres passat, després d'haver assolit l'1,71% el passat dia 1) i aquesta mateixa tendència s'ha estès, amb diferents intensitats, als títols de deute sobirà d'altres països avançats: el bo espanyol rendeix un 850% més; el japonès, un 233%; el britànic, un 169%, i l'alemany, un 42%.

Darrere d'aquest revulsiu, que s'ha reduït en les últimes dates sense que s'entrevegi encara si la calma perdurarà o és només una treva en l'escalada, hi ha l'expectativa d'una possible sortida vigorosa de la crisi en els pròxims mesos i el temor a un repunt conseqüent de la inflació, el que es podria veure agreujat per altres factors concurrents que, si s'activessin -com preveuen els més malastrucs i els inversors que estan forçant una major remuneració en els mercats de bons-, sumarien més tensions als preus.

Les conseqüències, però, ja s'estan notant en altres actius i mercats, i, encara que les taxes d'interès dels bons sobirans segueixen sent molt baixes en termes comparats i històrics, la tendència alcista en la qual s'han internat les rendibilitats exigides pels inversors ha fet estendre l'alarma per la velocitat i intensitat de la seva remuntada.

Hi ha el temor que, si es produeix la continuïtat d'aquest moviment, s'endureixin prematurament les condicions financeres per als agents públics i també privats, el que, en funció de la seva intensitat, podria retallar o almenys dificultar la sortida de la crisi, donat que el conjunt de les economies -com han argumentat en les últimes setmanes els principals bancs centrals- continuen necessitant encara polítiques monetàries molt laxes i fiscals molt actives per superar els danys de la pandèmia i consolidar la recuperació.

L'elevat endeutament públic mundial i els també quantiosos dèbits privats introdueixen una cautela addicional davant el risc d'una pujada massa veloç i agressiva de les taxes d'interès.

Perquè, tot i que els bancs centrals mantenen el seu compromís de sostenir per més temps els tipus a curt termini en els insòlits nivells nuls i fins i tot negatius actuals, els inversors que operen en el mercat de deute, i que són els que determinen els tipus a llarg termini, estan sent capaços de depreciar el valor dels bons i d'incrementar amb això la seva rendibilitat, doblegant d'aquesta manera la voluntat de les autoritats monetàries, i això malgrat que els bancs emissors segueixen adquirint quantitats massives de títols (la Fed ha estat invertint 120.000 milions de dòlars al mes i el BCE, uns 54.000 milions d'euros) per intentar mantenir sota control els trams llargs de la corba de rendiments.

El repunt de la rendibilitat dels bons de deute públic -i que, com a actius considerats de menor risc, marquen tendència per a la resta de títols, cas de les emissions de deute corporatiu de les empreses- està sent propiciat per una sortida dels inversors del deute sobirà. En uns casos es produeix per la convicció que l'economia entrarà en una fase de recuperació vigorosa després de la campanya de vacunació (a això apunten totes les prediccions dels organismes internacionals), fet pel qual, en aquesta expectativa, el deute sobirà perd el seu atractiu com a valor refugi. Aquesta consideració, lligada a la major confiança dels agents (com evidencien els indicadors a l'ús i el VIX o «índex de la por») també explica la caiguda del preu de l'or després de la fortíssima remuntada que va protagonitzar durant els confinaments de la primera meitat del 2020.

L'altre gran desencadenant és la previsió d'una pujada de la inflació en paral·lel a la recuperació econòmica, de manera que els inversors desfan les seves posicions en bons adquirits a tipus d'interès ínfims, i que no cobreixen per això el risc inflacionista, mitjançant la seva venda en el mercat de segona mà. La conseqüència d'una sortida precipitada i intensa de paper és la caiguda del preu dels bons, de manera que, sent la seva remuneració fixa fins al venciment dels títols, el seu menor preu -a igual retribució- comporta una pujada del seu rendiment percentual. Aquest fenomen de repunt dels tipus del deute es contagiarà a les noves emissions que facin els Tresors, atès que per passar les col·locacions de deute haurien almenys d'igualar les condicions existents en el mercat entre particulars. Per a això els estats hauran d'incrementar en el mercat primari de deute les primes per inflació que ja estan exigint els inversors en el secundari.

Molts governs han estat aprofitant les excepcionals condicions existents fins ara, gràcies a la fastuosa expansió monetària, per renovar deute a les encara baixíssimes taxes vigents (Espanya encara cobra, en comptes de pagar, per endeutar-se en terminis de fins a 15 anys en el mercat primari) i per prorrogar aquestes òptimes circumstàncies ampliant els terminis de venciment. Però, tot i això, el contagi d'un ascens sostingut dels rendiments seria inevitable, amb el consegüent encariment del servei del deute i el seu impacte en els dèficits fiscals.

La forta sacsejada que viuen els mercats de deute emana dels EUA i va començar a esbossar-se a l'agost, encara que va adquirir notorietat des que el 9 de novembre les farmacèutiques Pfizer i Biontech van presentar la seva vacuna contra la covid. La forta espiral en la tendència alcista de les taxes d'interès es va rellançar encara més al gener, després de l'aprovació del programa d'estímul fiscal del president Joe Biden per 1,9 bilions de dòlars (Pla de Rescat Americà), i que se suma al Pla Cares de 2,3 bilions (pactat per republicans i demòcrates encara sota la presidència de Donald Trump) i a dos nous programes de despesa i inversió que pretén posar en marxa Biden per altres 3,5 bilions, el que va donar ales -juntament amb la acceleració de les vacunacions amb la nova Administració demòcrata-, a l'optimisme sobre la recuperació i també a la por d'un augment addicional del dèficit fiscal, que Trump ja havia elevat un 66%.

La pujada dels tipus a llarg termini -mentre els bancs centrals mantenen les taxes a curt al 0% o en el seu entorn- ha suposat una incipient normalització de la corba de rendiments, de manera que aquesta gràfica positiva i creixent -pròpia de situacions òptimes, atès que la lògica implica que els rendiments siguin superiors com més gran sigui el termini- retroalimenta la percepció dels inversors en la mesura que és un signe indicatiu de creixement, de la mateixa manera que les corbes plana i invertida auguren estancament i recessió.

I la millora de les expectatives és la que ha suscitat la sobtada por a la pujada inflacionista. Aquesta apreciació es veu alimentada per la gegantina ofensiva monetària acumulada des de la crisi anterior (el balanç del BCE suposa ja el 63% del PIB de l'àrea monetària; els de la Fed i el Banc d'Anglaterra, el 37% i el del Banc del Japó, el 131%), per les injeccions massives de liquiditat realitzades pels bancs centrals i pels més de 16 bilions de dòlars d'estímul fiscal que han emprès els Governs, segons l'última estimació de l'FMI, contra la pandèmia.

L'enorme taxa d'estalvi que han atresorat ciutadans i empreses per la covid (1,6 bilions d'excés als EUA i 108.000 milions a Espanya, dels quals 30.000 milions es consideren estalvi forçós i la resta, prudencial) afegeix por a un repunt sobtat de la demanda interna quan es restableixi la normalitat, encara que alguns centres d'estudi (cas del Banc d'Espanya) creuen que aquest transvasament al consum serà parcial.

L'efecte base (comparativa amb l'infaust 2020) exercirà també un efecte d'elevació estadística de l'IPC. I la major tolerància anunciada pels bancs centrals (la Fed va alertar a l'agost, i ho ha repetit recentment, que no apujarà les seves taxes immediatament tot i que la inflació sobrepassi l'objectiu tradicional del 2% mentre que no es consolidi la tendència i es consolidi la recuperació del PIB i de l'ocupació) ha fet créixer la susceptibilitat del mercat de bons al cost de vida pel temor que no es tallin ràpidament els eventuals repunts de preus, el que minvaria el rendiment real dels títols de deute (un cop aplicat l'IPC a l'interès nominal) i explica la major exigència de remuneració als governs que els emeten.

Aquesta cautela s'ha vist augmentada per la constatació que, com a conseqüència de les reduccions d'oferta pels cessaments d'activitat el 2020, les pertorbacions en les cadenes globals de subministrament per les restriccions del transport i la mobilitat, i la impetuosa recuperació inesperada de la gegantina economia xinesa i el seu acaparament de tot tipus d'entrades, les matèries primeres, els nòlits marítims i els aliments porten mesos en una espiral de carestia, l'impacte es transmet al conjunt de les economies i sectors. Les estrangulacions de l'oferta i la recuperació de la demanda estan generant per part seva desajustos en el proveïment i escassetat de nombrosos productes, com microprocessadors, acer, plàstics... i fins i tot components de bicicletes, quelcom que és inflacionari. Els preus de l'energia també alimenten aquesta tendència.

L'impacte real i durador d'aquests fenòmens està en discussió. Molts dels factors que expliquen el risc reflaccionari es preveu que siguin transitoris i passatgers. I l'economia segueix estant molt tenallada per forces deflacionistes estructurals que vénen actuant des dels anys 80, cas de la globalització, la gran capacitat exportadora xinesa a preus baixos, la competència mundial de la mà d'obra, la pèrdua de capacitat negociadora dels sindicats , la revolució tecnològica i la digitalització, l'envelliment demogràfic i altres.

Tot això explica que la fortíssima expansió monetària realitzada al món no fos capaç de revertir el risc de deflació ni fins i tot en els moments de major creixement i de creació d'ocupació després de la crisi financera de 2008, en el que es va anomenar "la nova normalitat" i "l'estancament secular", i que l'anomenada corba de Phillips (que vincula l'augment de la inflació a la creació d'ocupació) no es materialitzés en els anys de creixement econòmic que van precedir a l'inici de la pandèmia.

Per aquestes raons, que en algunes àrees (casos de l'Eurozona i Espanya) la inflació hagi recuperat al març nivells previs a la covid (1,3%), tot i que lluny encara de l'objectiu (proper al 2%), no ha motivat la inquietud de les autoritats.